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中秋前夕，中信证券保荐团队多了一份久违的跌宕感，其保荐的恒泰万博创业板 IPO 被否，打破了 4 年“零否决”记录。
虽然其保荐的另一家企业敷尔佳顺利过会，却遭到上市委员会问询，主要集中在研发投入过小，自研水平不突出等问题上。
带着质疑过会，让敷尔佳的 IPO 之路被蒙上一层阴影。作为一家带有医美元素的敷料企业，敷尔佳 IPO 的一举一动都被无数投资者和医美工作者紧盯着，毕竟，大家都关注一个问题：在强监管与行业乱象中，医美到底还能不能正常融资发展。
有业内人士说，敷尔佳被问询也算是意料之中。当下大环境将科技视为发展硬道理，资本市场更关注企业的自研能力，纯粹依赖于模式和平台建立起来的盈利能力，不再被给与高附加值。
敷尔佳遇到的问询，是否会一语成谶？又有多少投资者会坚定看好敷尔佳的赛道呢？
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利润堆积的大盘面，暴利几何？
上市融资，几乎是每家企业的目标，医美企业也不例外。不过，因为近年频发的医美事故和行业乱象，加之 2021 年国家对医美行业的整治工作，令资本的触角始终不敢伸向医美行业。
那么，敷尔佳为何能逆向迈出第一步呢？
敷尔佳的全称是哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司。资料显示，敷尔佳前身是黑龙江省华信药业，在 2017 年成立后，主要开展皮肤护理产品的研发、生产及销售，主打医用敷料和贴、膜类产品。
不过，我们翻看敷尔佳招股书，并未看到关于医美业务的说明，原来它把自己归于皮肤护理行业，看来是有意与传统医美撇清关系。
事实上，敷尔佳的产品主要用于光子嫩肤等医美项目的术后修复，或者痤疮等皮肤修复。根据招股说明书信息，敷尔佳的产品主要属于二类医疗器械（敷料），直接供 C 端用户使用，由此，敷尔佳可以避开传统的医美业务不谈。
或许，这正是敷尔佳能够直接过会的主要原因，但，我们并不能因为敷尔佳过会，就预言国家层面对医美放松监管。
此外，敷尔佳能够直接选择创业板的原因，就是财务指标符合要求。在近三年（2019 年至 2021 年），敷尔佳营业收入分别为 13.42 亿元、15.85 亿元和 16.50 亿元，同期归母净利润分别为 6.61 亿元、6.47 亿元和 8.06 亿元。
不曾想，这一碾压不少科创板公司的利润规模，却引发更多直指医美的暴利问题。
根据敷尔佳对问询的回复，在 2018 年和 2019 年，敷尔佳敷料和贴、膜类单盒产品的采购单价平均值分别为 8.78 元和 10.63 元。2020 年，该值分别为 9.12 元和 10.17 元，2021 年分别为 9.8 元和 9.49 元，始终保持在 10 元之内。
对比招股书内容，2019 年至 2021 年，敷尔佳主营产品在线上直销渠道每盒单价为 86.56 元、70.44 元以及 67.59 元。从中，我们大致可以发现三个端倪：
第一、敷尔佳意识到了利润空间的不合理，有意降价；第二、2019 后行业对手增多，必须降价竞争；第三、为了顺利 IPO，逐渐剥离不合理的利润空间。
即便如此，敷尔佳的利润仍会让人联想到诸多行业隐晦问题。更重要的是，敷尔佳凭什么能撑起这个利润空间？是核心竞争力么？
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难以言说的科技含量
敷尔佳在本次 IPO 过会中遇到的核心质疑，是关于研发投入。
翻阅招股书可见，从 2019 年到 2021 年，敷尔佳的研发投入分别为 60.39 万元、147.97 万元以及 524.29 万元，研发费用率分别为 0.04%、0.09% 及 0.32%，均少于 1%，这一数据远低于同行业标准。
横向比较对手，贝泰妮在 2021 年的研发费用 1.13 亿元，占营业收入的比例为 2.56%，华熙生物研发费用 2.84 亿元，占比 5.75%。对比一目了然。
于是，敷尔佳被要求进一步说明核心技术的创新性，以及 2019 至 2021 年业绩增长的主要驱动因素。
根据敷尔佳的解释，研发费用率较低是因为公司研发活动多为非特殊化妆品研发、已有产品升级及性能检测等日常研发活动，研发支出较小，而同行业可比公司研发活动涉及原料的研发与提取、工艺开发及临床研究类研发项目等，所以研发费用较高。
透过上述解释可以发现，敷尔佳近三年没有什么创新性技术出现，相比之下，同业公司的研发活动则更佳活跃。
若进一步分析招股书，我们会看到：敷尔佳的采购即成品，采购单价就是成本单价，甚至在 2021 年 2 月前，敷尔佳没有什么生产活动，仅仅是采购 + 销售。根据数据，2018 年至 2020 年，敷尔佳第一大供应商为哈三联。敷尔佳在哈三联的采购占比分别为 99.69%、95.30%、96.93%。
再次梳理敷尔佳的历史就会发现，其前身华信药业就是一家药品销售企业，主要经营哈三联生产的注射用长春西汀、注射用利福霉素钠等药品的批发业务。
2016 年，哈三联取得医用透明质酸钠修复贴的产品注册证，当年 9 月开始成为华信药业的独家生产合作方。第二年，华信药业实际控制人单独成立敷尔佳，承接华信药业的皮肤护理产品业务相关业务。
可以说，敷尔佳本身并没有什么研发基因，有着在哈三联直接采购的“光荣传统”。如果我们将其简单理解为哈三联的代理商或经销商，似乎没有什么问题。
因此，敷尔佳成立以来并没有什么研发团队的积累。从 2019 年至 2021 年，敷尔佳平均研发人员数量平均为 3 人、4 人、4 人，到 2021 年底，研发人员为 6 人。
6 位研发人员能做什么？即便是顶尖的行业人才，想要完成研发创新也需要团队支撑。想必，这 6 人更大的作用是对外联合技术工作的支持和把控。也就是说，敷尔佳的自研能力和自研水平存在严重不确定性。
有业内人士称，像敷尔佳这样的医疗器械类敷料产品和功能性护肤品，主要透明质酸钠和胶原蛋白，产品形式以贴膜和敷膜为主，当然还有水乳精华这种新形态。总体而言，这类产品本身技术壁垒不高，但对产品进行变革性创新的难度很大，同行业对手在加强研发后，容易进行反超。
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牵手资本，会有蜜月期吗？
敷尔佳在不需高研发投入之下，就可手握可观的利润，与其强势营销有关。
事实上，敷尔佳早期的优势就来自快速市场布局。它采用经销模式，向各种医美机构和美容机构铺设，并不惜成本大规模开展线上营销，由此占据了初期的 B 端渠道。
此后，敷尔佳抓住了线上营销渠道野蛮疯长的时机，除了淘宝等传统电商渠道外，还有小红书、抖音等新电商渠道，还包括前些年流行的“微商”渠道。
在这里，我们多说一下“微商”。经过梳理报道后发现，在 2018 年 12 月，敷尔佳上线了分销联盟系统平台，并推出返利模式，返利金额约为销售额的 3% 至 30% 之间。
就分销返利问题，敷尔佳在招股书上介绍称，在 2019 年至 2021 年，敷尔佳返利的金额分别为 4762.37 万元、6718.14 万元以及 3104.38 万元。
显然，相比研发投入，敷尔佳在分销返利上更大方，毕竟它能支撑起销量和营收。此外，根据敷尔佳本次对问询的答复，在 2019 年至 2021 年，敷尔佳分级经销商、联盟经销商、渠道经销商三大经销商渠道，经销的价格均在 40 元左右，远远低于其线上直销的售价。可见，敷尔佳格外重视营销方面布局和利益绑定。
那么，敷尔佳为何一定要上 IPO 融资呢？
其实，敷尔佳于去年就启动过一次 IPO。在 2021 年 3 月，敷尔佳就与中信证券签署了《辅导协议》，后者在 2021 年 8 月完成前者创业板上市辅导工作。当时，敷尔佳拟进行大额募资 3 亿元，用于补充流动资金。然而，敷尔佳在 2019 年和 2020 年却大举分红，共计超过 10 亿元，超过了那两年净利润之和的 70%。
所以，敷尔佳真的没有 3 亿元去补充流动资金么？当时，很多人对敷尔佳的 IPO 动机提出质疑。
一年后的今天，敷尔佳再度 IPO 并且过会，但资本市场的诸多谜题仍未解开。毕竟，追求上市荣光的企业不少，但利用上市达到另外目的之人也不少，投资者已经见过太多，企业上市后业绩迅速变脸的教训历历在目。
且不说敷尔佳 IPO 是否还有“圈钱”目的；且不说敷尔佳究竟有没有自研能力，仅从现在的经营层面判断，仍存很大风险。
启动 IPO 之前，敷尔佳产品主打“医美面膜”，俘获不少 C 端爱美人士，然而，医疗器械相关的医用敷料，与我们通俗理解的美容面膜有本质区别。医疗器械相关敷料的主要功能是舒缓镇静皮肤，其中主要的有效成分是胶原蛋白和玻尿酸，用于术后的皮肤保护效果更好，但对于美白、抗皱有多大效果就是见仁见智的问题了。
由于乱象频出，国家层面在 2020 年发布了《医疗器械通用名称命名规则》，明确规定了美容产品的生产和销售限制。其中规定，医用敷料命名应当符合《医疗器械通用名称命名规则》要求，不得含有“美容”、“保健”等宣称词语。
按照监管要求，敷尔佳若要继续主打医美相关产品，就要去掉产品宣传中的美容作用，因为后续一旦政策收紧，对敷尔佳的经营势必会产生影响。
此外，敷尔佳前期积累的分销力量，会随着国家对医美营销资质的加强管理，而变得脆弱。从招股说明书可见，在监管加强的环境下，敷尔佳的经销商数量大幅减少，2019 年至 2021 年，经销商数量分别为 1156 家、967 家和 847 家。
尽管敷尔佳后来开始大力度进行线上营销布局，但不稳定性依然存在，特别是网红带货、小红书种草等模式，难以构成长效营销驱动力。毕竟，大部分敷膜类产品都在选择这种模式，敷尔佳并无先发优势。
当然，敷尔佳的 IPO 之路尚未走完，很有可能，在接下来的几个月之间，我们还会通过敷尔佳看清行业中更多隐晦之事。（文 / 知顿 青峰）
在任何情况下，本文中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。
